浙商证券：二线CXO板块解读，从高增长步入高议价新阶段

本文选自“浙商证券”

报告导读

从多项财务数据表明，当前国内CXO行业短期业绩确定性强，长期天花板高。二线CXO标的一样不仅能够享受高景气之下的快速增长，且或具有比一线标的更大的业绩弹性。我们认为，国内CXO行业已经逐渐脱离传统认知的工程师红利+产业转移，从“高增长”逐步进入“高议价”新阶段。

投资要点

股价复盘：背后是短期业绩叠加长期空间

2020年4月至2021年4月29日，二线CXO板块主要公司平均累计超额收益率54.01%，除药物筛选板块外，各细分领域均实现超额收益，但分化明显。我们建议：摒弃一、二线之分，看长期能力突破公司天花板。我们认为从全球来看，CXO板块行业高度分散，从全球龙头布局来看，各家CXO公司均在各自的优势领域占有一席之地，造就行业天然分散属性。当前作为政策免疫、高确定性、高景气度的细分板块，我们应该摒弃一线/二线之分，短期关注公司产能拓展节奏、在手订单等先行指标，长期关注公司的天花板拓展及能力边界拓展节奏，看中国公司如何用一体化布局，加速提高集中度，突破公司天花板。

基本面复盘：高增长、高议价、高景气

高增长：收入增速、存货持续上扬，背后是景气上扬+能力突破。2018以来，CXO板块收入端持续加速。与市场认知不同，我们认为2020年CDMO的加速除了可能部分由于疫情导致的海外停工停产导致的订单转移外，更多的是国内的CDMO制造能力逐渐受到认可，中国的医药CXO正在用模式创新重构全球创新药研发产业链，因此我们才看到有前瞻战略规划、执行力的公司，订单持续亮眼、抓紧缩短学习曲线加速布局一体化。从利润端来看，2020年CXO部分公司受到汇兑影响，利润端增速略有下降。但扣除汇兑影响后，博腾股份、药石科技、昭衍新药等公司净利率均创历史新高，我们认为这背后是公司管理能力的升级、人效的提升、产品结构的升级。存货等财务指标也同样反映了公司短期业绩的确定性及较好的未来趋势。

高议价：合同负债、应付账款大幅增加带动经营性现金流，从高增长进入到高议价。我们发现CXO公司自2018年应付账款及合同负债增加值加速，我们认为这一方面奠定了公司未来1-2年业绩高增长的基础，另一方面也显示了公司议价能力的提升背后是上下游地位的提升及对能力突破的认可。我们认为国内医药CXO已经从以前的单纯的工程师红利、产业转移的逻辑逐渐成为具有全球竞争力持续加强、加速的细分板块。

高景气：在手订单、IND、投融资数据现景气度持续走高。

①在手订单加速明显加速：我们认为不论是收益余全球高景气赛道的大分子CDMO还是受益于国内创新红利的临床前CXO，行业景气度始终高增长。我们认为随着在岸外包逐渐扩大海外影响力，国内CDMO逐渐进入big pharma供应链及产能的逐步释放，景气度将进一步增强。

②IND及NDA明显加速，国产反超进口：我们认为随着临床试验的逐步推进，国产创新药NDA申请及上市数量有望在5-10年内全面反超进口，生物药更有望实现弯道超车，创新药格局将迎来新态势。

③投融资：2020年全球融资额创历史新高，CGT及疫苗最受关注。我们认为，在疫情持续发酵下，生物疫苗研发及数字医疗将持续受到关注，如细胞及基因疗法等创新型疗法也仍然是投资者持续关注的热点，推荐持续跟踪布局细胞及基因细胞治疗领域的CDMO，如药明康德(02359)、博腾股份、金斯瑞(01548)等。

重点公司解析

药石科技：能力突破验证，议价提升，协同凸显

博腾股份：小分子业务全面修复，CRO量价齐升，全面开启新周期

昭衍新药(06127)：从买中国研发景气度到全球天花板打开

阿拉丁：长牛基因，2021新仓储+新业务推动高增长

泰坦科技：全流程一体化科研服务商

维亚生物(01873)：被严重低估的一体化CXO平台，看好2021平台整合后扬帆启航

成都先导：国内收入亮眼，新药推进加速

全球CDMO行业分散，中国企业如何突破公司天花板？

我们发现CDMO行业全球集中度较低，中国企业在享受工程师红利产业转移的同时，在加速提高集中度，突破公司天花板。近年来，中国的头部公司在全球的增长始终高于行业增速，我们认为主要来源于两方面：一是商业模式。国内公司起步晚，因此更能避开过去行业发展走过的弯路，形成了差异化的商业模式。从CRO到CMO，不仅是两个模式的叠加，更是商业模式的升级。从蛋白解析到结构优化；从PCC到NDA；从小分子到细胞基因治疗，一体化的商业模式对行业中其他的公司可能是降维打击。二是，在规模化中突破市占率瓶颈。如何在制造技术层面上的更新，提高质量的一致性及交付能力，迅速打入国际药企的核心供应链，甚至用制造技术推动创新升级，实现制造规模化是非常重要的。

我们认为抓住新兴市场，在技术布局窗口期陆续完成能力建设及平台布局的药明生物、博腾股份、金斯瑞；在基于自身技术平台不断拓展商业模式的成都先导、维亚生物、药石科技；基于国内创新药红利、产业链龙头地位不断拓展自身天花板的昭衍新药、美迪西；基于长期蓬勃发展的科研红利，不断完善自身能力，实现进口替代的阿拉丁、泰坦科技均值得长期关注。

投资建议

坚持“创新赋能+制造升级”。抓住进口替代表象下的产品竞争力本质，从中国创新迈向全球创新。并且充分发挥中国优势，深度参与全球产业分工。

具体结合公司质地和估值情况，我们推荐：药石科技、昭衍新药、博腾股份、维亚生物、阿拉丁等。

风险提示

行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性。

1. 股价复盘：背后是短期业绩叠加长期空间

股价复盘：分化明显，背后是短期业绩的确定性+长期空间。2020年4月至2021年4月29日，二线CXO板块主要公司平均累计超额收益率54.01%，除药物筛选板块外，各细分领域均实现超额收益，但分化明显。2021年以来，临床前分析子板块中的美迪西、昭衍新药等，随着短期2020年疫情影响的疫苗研究爆发、临床前动物短缺；长期中国创新药景气度上涨、H股上市天花板再打开等因素呈现较强业绩确定性及长期景气度，逐渐被市场关注，累计超额涨幅115.96%。科研服务板块作为2020年11月末陆续上市的新生热门板块，包括阿拉丁、泰坦科技等公司在2020年被疫情明显影响业绩的基础上仍然贡献较好的市场表现，其中阿拉丁自上市以来累计涨幅118.33%；泰坦科技累计涨幅178.64%，作为小市值次新股，背后是持续增长的科学研发投入及逐渐强大的国产自主研发品牌力。此外，以博腾股份、美迪西、药明生物、药石科技、金斯瑞为代表的二线大、小分子CDMO同样表现优异，部分涨幅明显超越龙头CDMO公司。我们认为这来源于市场对CDMO子板块长期景气度的认可及二线标的短期较强业绩确定性及高弹性。药筛CXO，包括维亚生物、成都先导等，股价表现波动较大，自2021年明显跑输医药指数。我们认为，药筛CXO作为外包领域的起始点，创造了药物的核心IP，具有极其重要的意义。但由于受到靶点排他性的限制、天花板较低，因此商业模式的拓展及能力验证是公司发展的突破口。目前维亚生物及成都先导分别从传统药筛CXO向服务换股权、下游CDMO及自主研发新药等角度进行拓展，除去短期业绩波动，我们建议更关注公司长期商业模式的拓展节奏及能力验证。

摒弃一、二线之分，看长期能力突破公司天花板。我们认为从全球来看，CXO板块行业高度分散，从全球龙头布局来看，各家CXO公司均在各自的优势领域占有一席之地，造就行业天然分散属性。当前作为政策免疫、高确定性、高景气度的细分板块，我们应该摒弃一线/二线之分，短期关注公司产能拓展节奏、在手订单等先行指标，长期关注公司的天花板拓展及能力边界拓展节奏，看中国公司如何用一体化布局，加速提高集中度，突破公司天花板。

2. 基本面复盘：高增长、高议价、高景气

高增长：收入增速、存货持续上扬，背后是景气上扬+能力突破。从收入端同比增速看，2020Q1在疫情的影响下，药物筛选及科研服务板块受到疫情明显影响外，CDMO 及临床前分析板块收入端均持续上扬。与市场认知不同，我们认为2020年CDMO的加速除了可能部分由于疫情导致的海外停工停产导致的订单转移外，更多的是国内的CDMO制造能力逐渐受到认可，中国的医药CXO正在用模式创新重构全球创新药研发产业链，因此我们才看到有前瞻战略规划、执行力的公司，哪怕是二线公司订单持续亮眼、龙头公司也抓紧缩短学习曲线加速布局一体化（不限于工程师红利逻辑下的国内服务平台搭建）。从利润端来看，2020年CXO部分公司受到汇兑影响，利润端增速略有下降。但扣除汇兑影响后，博腾股份、药石科技、昭衍新药等公司净利率均创历史新高，我们认为这背后是公司管理能力的升级、人效的提升、产品结构的升级。

此外，我们发现CRO存货大幅增加，如昭衍新药、美迪西等的临床前CXO存货绝对值达历史最高值，与占存货金额80%的未结题课题的增加密切相关，对短期具有明显指导意义。阿拉丁、药石科技等存货驱动型CRO，存货的增长同时显示了公司产品品类数的增加、单个商品销售量的增加，显示了短期业绩的确定性及较好的未来趋势。

高议价：合同负债、应付账款大幅增加带动经营性现金流，从高增长进入到高议价。我们发现CXO公司自2018年应付账款及合同负债增加值加速，如昭衍新药合同负债+预收账款变动值从2019年的-398 万升至2020年变动值2.48亿；药石科技合同负债增加值由2019年的-2666万提升至4808万，我们认为这一方面奠定了公司未来1-2 年业绩高增长的基础，另一方面也显示了公司议价能力的提升背后是上下游地位的提升及对能力突破的认可。我们认为国内医药CXO已经从以前的单纯的工程师红利、产业转移的逻辑逐渐成为具有全球竞争力持续加强、加速的细分板块。

高景气：在手订单、IND、投融资数据现景气度持续走高

① 在手订单加速明显加速：我们从部分CXO公司披露的在手订单情况发现，自2018年以来在手订单持续加速，其中大分子CDMO药明生物2020年未完成订单113.24亿美元，同比增长122%，新增项目96个，总的项目334个，再创历史新高。临床前CRO昭衍新药2020年在手订单金额超过 17.76 亿元，同比增长超 60%，Book-to-bill 1.65较2019年再提升，处于极高景气阶段。我们认为不论是收益余全球高景气赛道的大分子CDMO还是受益于国内创新红利的临床前CXO，行业景气度始终高增长。我们认为随着在岸外包逐渐扩大海外影响力，国内CDMO逐渐进入big pharma供应链及产能的逐步释放，景气度将进一步增强。

② IND及NDA明显加速，国产反超进口：2020年国内IND化药及生物药IND申请均明显超越进口，2021Q1差距继续拉大。我们发现，与进口IND比较，国产IND反超后领先进口生物药及化药的数量持续拉大。我们认为随着临床试验的逐步推进，国产创新药NDA申请及上市数量有望在5-10年内全面反超进口，生物药更有望实现弯道超车，创新药格局将迎来新态势。

投融资：2020年全球融资额创历史新高，CGT及疫苗最受关注。2020年，全球医疗健康产业共发生2199起融资事件，融资总额创新历史新高，达749亿美元（约5169.3亿人民币），同比增长约41%。我们认为，2020年上半年国内新冠疫情导致短期资金收紧，融资项目大幅下降，下半年超强反弹，Q4585亿人民币也创下中国医疗健康单季度融资总额新纪录。2020年全球融资TOP10显示出疫苗相关及数字医疗仍是最受关注的投资标的。我们认为，在疫情持续发酵下，生物疫苗研发及数字医疗将持续受到关注，如细胞及基因疗法等创新型疗法也仍然是投资者持续关注的热点，推荐持续跟踪布局细胞及基因细胞治疗领域的CDMO，如药明康德、博腾股份、金斯瑞等。

3. 重点公司解析

药石科技：能力突破验证，议价提升，协同凸显

公司2020年实现收入10.22亿元，同比增长54.36%；归母净利润1.84 亿元，同比增长 21.13%，经营现金流 2.72 亿，同比增长 113.71%，单季度营业收入创历史新高。2021Q1实现收入2.86亿元，同比增长 67.55%；净利润 6977 万元，同比增长 147.31%；经营现金流 1.58 亿 YOY 198.13%。

我们发现公司规模化业务放量过程中议价能力大幅提升。议价能力的提升体现在净利率创新高和经营性现金流超高增长（远高于利润同比增速），我们认为规模性分子砌块业务已经进入良性增长阶段，议价能力提升显示公司该环节的高竞争壁垒，同时也为纵向业务拓展（CDMO、发现业务）奠定基础。药石科技自2018年，公司开始公斤级以上规模化分子砌块的生产，不断打开行业天花板。我们认为公司未来的增长空间主要来自于两个方面：“规模变现”+“技术变现”。

博腾股份：小分子业务全面修复，CRO量价齐升，全面开启新周期

博腾股份2020年公司实现收入20.72亿元，同比增长33.59%；净利润3.24亿元，同比增长74.84%；2021Q1实现收入5.43亿元，同比增长39%；净利润8809万元，同比增长83%；扣非归母净利润7527万元，同比增长56%，毛利率40.39%，同比提升2.45pct，净利率16.15%，同比提升4.09pct。

我们认为博腾股份小分子CDMO业务的盈利能力已恢复至较高水平。公司原料药CDMO扣非净利率20.6%，2020 年固定资产周转率粗略计算约为2.02，几近一线CDMO水平。我们认为，公司CDMO盈利能力已基本修复完成，逐渐进入量价齐升新周期，生物及制剂CDMO也有望在未来为公司贡献新弹性。。

昭衍新药：高增长、高议价、高景气，从买中国研发景气度到全球天花板打开

公司2020年实现收入10.75亿元，同比增长68.27%；扣非归母净利润2.92亿元，同比增长79.81%，经营现金流 4.28亿，同比增长189.27%。2021Q1收入2.01亿元，同比增长 29.91%；归母净利润9336万元，同比增长388.07%，扣除H股上市募集资金产生汇兑收益5789万元后，归母净利润同比增长85.44%，扣非归母净利润同比增长45.97%。

公司2020年增加2.48亿合同负债，同比增长189.27%；在手订单同比增长60%达17.76亿，显示出公司2020年是高增长、高议价、高景气的一年。Biomere合并初年，为国内公司带来海外订单同比增长85%，协同效应正在逐步显现。我们认为，短期随着公司广西梧州猴舍、苏州昭衍的投入使用及Biomere能力的建设，长期伴随H股上市带来海外品牌力的提升，公司将持续受益于国内市场β红利及海外市场增量带来的高增长。

阿拉丁：长牛基因，2021新仓储+新业务推动高增长

2020年收入2.34亿元，同比增长11.74%；归母净利润7443万，同比增长16.86%；经营活动现金流8139万，同比增长11.74%，主要受到政府补助及存款利息的带动。2021Q1收入6272万，同比增长 76.10%；归母净利润2004万，同比增长146.6%、扣非归母净利润1916万，同比增长136.99%。

从2021Q1来看，公司毛利率已经恢复至2019年同期水平，净利率剔除短期税率影响，回升至约35%，基本处于历史高点。鉴于Q1净利率处于全年较低水平，我们认为公司规模化优势及电商渠道优势逐渐显现，盈利能力有望再提升。我们认为公司2021年有望在疫情影响下的低基数、盈利能力的恢复及新业务+新仓储的推动下，迎来高增长。

泰坦科技：全流程一体化科研服务商

2020年收入13.84亿元，同比增长21.01%；归母净利润10.28万，同比增长38.65%；2021Q1收入4.09亿元，同比增长103.02%；归母净利润1548万，同比增长438.75%。

泰坦科技作为国内综合型科研服务商，通过自有品牌和第三方代理共同运营的商业模式形成有效产品矩阵，覆盖科研实验室全流程、多品类产品。公司借助成熟国际品牌影响力，拓展渠道、了解客户有效痛点后加 强自主研发不断补充及完善自有产品矩阵，逐渐实现从“渠道替代”到“产品替代”过程，达到收入体量及盈利能力的双提升。我们通过复盘多家龙头科学服务商发现从深度及广度多角度建立服务形式及产品矩阵，是科研服务商做大做强的必经之路，而泰坦科技正走在这条路上。

成都先导：国内收入亮眼，新药推进加速

成都先导2020年实现收入2.44亿元，同比下降7.8%；实现归母净利润6402.32万元，同比下降 46.77%；2021Q1公司实现收入6916万，同比上升56.79%；；实现扣非归母净利润285.38万元，同比下降 61.03%。公司Q1收入端的增长及利润端的下降均受到2020年收购的CRO公司Vernalis并表影响。我们预计扣除影响后，公司收入端同比上涨 10%，净利润同比上涨 61.99%，扣非净利润同比上涨 68.87%。

2020 年公司受到疫情影响逐渐转向开拓国内市场，已初见成效，地区结构，多点开花。DEL 库分子数已超万亿，化合物结构转让数创历史新高，基于 DEL 平台拓展的小核酸平台已建立3条管线。随着疫情常态化，2021Q1 公司收入已恢复到 19 年同期水平。2020 HG030的转让将公司从传统 CXO 转型为 Biotech，我们建议未来由关注公司业务疫情恢复转向新药管线的布局及推动。

维亚生物：被严重低估的一体化CXO平台，看好2021平台整合后扬帆启航

2020年公司实现收入6.97亿元，同比增长115.7%，净利润亏损3.79亿，主要受到可转债亏损的5.47亿表观影响，去除可转债后公司净利润1.68亿（包括CFS及朗华制药并表）。公司毛利率43.7%，下滑4.6pct，我们推测主要受到朗华并表的影响。

维亚生物2020年收购朗华制药及信实生物，补充小分子CDMO及药化平台，持续打造一体化服务平台。2020年公司孵化的Dogma项目的成功收购也证明了公司的投资眼光，预计收益将于2020-2022年逐步确认。我们认为一体化平台的打造是公司做大做强的必然选择，我们看好公司2021年CRO业务的持续高增长及一体化平台的协同作用。

4. 全球CDMO行业分散，中国企业如何突破公司天花板？

我们发现CDMO行业全球集中度较低，中国企业在享受工程师红利产业转移的同时，在加速提高集中度，突破公司天花板。近年来，中国的头部公司在全球的增长始终高于行业增速，我们认为主要来源于两方面：一是商业模式。国内公司起步晚，因此更能避开过去行业发展走过的弯路，形成了差异化的商业模式。从CRO到CMO，不仅是两个模式的叠加，更是商业模式的升级。从蛋白解析到结构优化；从PCC到NDA；从小分子到细胞基因治疗，一体化的商业模式对行业中其他的公司可能是降维打击。二是，在规模化中突破市占率瓶颈。如何在制造技术层面上的更新，提高质量的一致性及交付能力，迅速打入国际药企的核心供应链，甚至用制造技术推动创新升级，实现制造规模化是非常重要的。

我们认为抓住新兴市场，在技术布局窗口期陆续完成能力建设及平台布局的药明生物、博腾股份、金斯瑞；在基于自身技术平台不断拓展商业模式的成都先导、维亚生物、药石科技；基于国内创新药红利、产业链龙头地位不断拓展自身天花板的昭衍新药(06127)、美迪西；基于长期蓬勃发展的科研红利，不断完善自身能力，实现进口替代的阿拉丁、泰坦科技均值得长期关注。

5. 投资建议：坚持“创新赋能+制造升级”

我们认为，当前医药行业正处于新旧动能更替、供给侧改革的关键阶段。随着三医改革逐步取得成效、全球产业链渗透逐渐深化，过去低端重复/仿制、无明显临床增效的微创新已失去议价/溢价能力，成本和效率的竞争也随之日趋激烈和国际化。

具体而言，建议关注：

1）创新赋能：抓住进口替代表象下的产品竞争力本质，从中国创新迈向全球创新。前瞻性布局景气赛道、坚持研发创新和持续提升产品全球竞争力的创新器械企业；谈判降价背景下把握中国市场，且拥有全球视野和布局的创新药企业；创新质量提升、服务赋能下龙头集中的研发外包企业。

2）制造升级：充分发挥中国优势，深度参与全球产业分工。通过新产能、新业务加速拓展打破产业转移“共识”的特企业；订单加速，行业景气背景下优势不断强化的生产外包企业。

具体结合公司质地和估值情况，我们推荐：药石科技、昭衍新药、博腾股份、维亚生物、阿拉丁等。

6. 风险提示

行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性。

（智通财经编辑：秦志洲）