视点 从融资分层到竞争中性：成因与对策（中英双语）

　　在中国日报撰文指出，冰冻三尺非一日之寒，隐患在前两轮“宽信用”中早已埋下伏笔。金融机构也并非主观，民企基本面的确有不尽如人意之处。形势固然严峻，但所幸从政策层面，我们已经观察到非常明显的“拐点”信号。

　　年初以来，信用债市场掀起阵阵“违约潮”，其中，民营企业“雷区”属性尤其突出，无论是违约数量还是违约规模，占比均过半。疾风骤雨之下，债市投资者对民企债“避之不及”，部分机构甚至采取“一刀切”的做法，民企信用利差几乎触及历史峰值。债市的情况是整个融资体系的“缩影”，民企不仅通过债券融资困难重重，在信贷等其他渠道亦举步维艰。国企、民企“二元结构”似乎重现，整个融资体系呈现“分层”的状态。这种情况因何而起？政策变局之下，未来又能有何破解之策？

　　客观上说，银行对中小企业“歧视”并非中国独有，而是均普遍存在的难题。不过，眼下的“融资分层”仍有一些值得探讨的“特殊性”，我们从以下两个角度理解这一现象的成因。

　　首先，冰冻三尺非一日之寒，隐患在前两轮“宽信用”中早已埋下伏笔。过去十年中，中国一共经历了三轮完整的信用“扩张-收缩”周期，除了在第一轮信用扩张过程（2008-2009年“四万亿刺激”）中民企获得了不少信贷支持外；在后两轮信用扩张中，民企均面临了与当前类似的“信贷歧视”，不过彼时能仰仗股权和非标渠道融资。

　　具体来说，在2011~2012年的信用扩张周期中，非标资产粉墨登场，由于能够给予更高的风险溢价补偿，成为托底民企负债的主要力量。在2014~2015年的信用扩张周期中，“大资管”接力信托通道为民企“输血”；叠加权益市场进入牛市，股权融资也起到了明显的作用。

　　福祸相生，具体到今年的情况，由于过往非标融资在民企负债中占比已经较高，而资管新规导致表外融资（过去民企重要的“替代融资渠道”）进入存量崩塌过程，民企负债接续压力大幅上升；加之权益市场持续低迷也难有贡献，使得信贷可得性问题在当前下显得尤其突出。

　　其次，金融机构也并非主观，民企基本面的确有不尽如人意之处。如果仔细比对民企部门与国企部门的基本面情况可以发现：

　　第一，民企营收降幅快于国企，二者增速差在2017年一季度就开始拐头，但成本降幅却慢于国企，两相挤压之下，民企部门利润增速始终弱于国企，在低位徘徊。

　　第二，采用（财务费用+汇兑损益）同比观测利息净支出，民企部门所承担利息支付规模和增速仍然高于国企部门，虽然今年年中微降，但水平偏高。

　　第三，民企部门资产减值损失增速触及新高，贷方科目计提应收账款和存货减值准备的企业不在少数；前者是应收账款账期进一步拉长后的，后者则是规模扩张与需求匹配失衡的尴尬体现。

　　最终反映到资产负债率层面，民企与国企出现显著分化。2015年供给侧推行以来，国有企业部门杠杆率稳中有降，而民企部门杠杆水平不降反升，现已接近2012年以来高点。不仅如此，民企负债中还存在明显的“期限错配”情况，短期债务占比显著高于国企。今年二季度，民企三大现金流净额之和触及2008年以来的最低点，迎来“至暗时刻”。

　　形势固然严峻，但所幸从政策层面，我们已经观察到非常明显的“拐点”信号。年初以来，货币周期率先拐头，“宽货币”已然确认；7月以来，“宽货币”基础上“宽信用”政策进一步推出。与以往不同的是，本轮“宽信用”的对象并非（基建）和地产部门，而是聚焦在民企部门。央行行长易纲在答记者问时提出国企“竞争中性”原则；随着最高级别的民营企业座谈会举行，相关民企信用缓释政策如“潮水”般涌出。

　　我们认为，政策意在避免对民企融资的“一刀切”，而非简单的系统性兜底。所谓竞争中性，意味着将更多从“好企业、坏企业”的视角去区分融资主体，而非从“国企、民企”的视角去区分。结合前文对“融资分层”成因的剖析，潜在对策包括：

　　第一，进一步对资管新规进行放松，恢复部分表外融资功能。以相对高收益补偿民企债权持有人，以弥补表内信贷对民企的“天然厌恶”。

　　第二，对表内部分而言，修正商业银行资产质量指标监管，以抬升风险偏好，满足民企融资。

　　第三，鼓励信用风险缓释工具（CRM）发行，通过“信号效应”使部分优质民企凸显出来，避免系统性“一刀切”。

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